Mini bond ed efficientamento energetico – di Marco Sambati

Negli ultimi anni l’inasprimento della crisi finanziaria internazionale e della congiuntura economica negativa, unita alle stingenti vincoli patrimoniali imposti dagli accordi di Basilea, hanno comportato un progressivo fenomeno conosciuto come credit crunch, con conseguente riduzione del credito concesso alle imprese ed un parallelo innalzamento del costo del denaro.

Alcuni dati possono meglio far comprendere la portata dei cambiamenti in corso e per far ciò abbiamo preso in considerazione tre indicatori, ovvero il rapporto tra il margine operativo lordo (MOL) ed il valore aggiunto, il rapporto fra il fabbisogno finanziario lordo e gli investimenti fissi lordi ed infine il rapporto tra gli oneri finanziari ed il margine operativo lordo, elaborati da Banca d’Italia nella serie storica 2005-2013.

Il primo rapporto, ovvero MOL/VA, è diminuito complessivamente negli ultimi 8 anni del 6%, passando dal 37,4 al 31,4 %; ciò significa che l’incremento di valore assicurato dalla produzione di beni e servizi è continuato a diminuire e di conseguenza si è ridotto l’autofinanziamento.

Il secondo rapporto, ovvero tra il fabbisogno finanziario dell’impresa ed i suoi investimenti fissi lordi ha invece subito un percorso sostanzialmente contrario, poiché è salito dal 35,7% del 2005 al 44,7% del 2013; tale rapporto riveste un significato particolarmente importante se si considera che il fabbisogno finanziario di un’azienda viene coperto o con mezzi propri e che in virtù di quanto abbiamo evidenziato nel primo rapporto si è andato sensibilmente riducendo, o con apporti finanziari di terzi, ovvero banche, investitori o nuovi soci. Se pertanto l’autofinanziamento scende diventa determinante l’accesso al capitale esterno e la dinamica del periodo evidenzia che il rapporto tra debiti finanziari e la somma degli stessi con il patrimonio netto è passato dal 39,2% del 2005 al 47,7% del 2013.

La riduzione dei margini di redditività da un lato e la forte contrazione del credito bancario dall’altro hanno condotto ad una duplice conseguenza: è aumentato il peso degli oneri finanziari sul margine operativo lordo delle aziende, che è passato dal 13,7% del 2005 al 22,7% del 2013 ed è diminuita la percentuale delle aziende capaci di chiudere in utile, scesa da circa il 65% del 2005 al 55% del 2012.
Le tensioni venutesi a creare nella gestione finanziaria delle imprese ha poi comportato un deterioramento del credito delle banche, con un aumento delle sofferenze e dei crediti incagliati ed un successiva riduzione degli impieghi. Per offrire alle aziende un canale di finanziamento complementare a quello bancario, il Governo ha varato con il Consiglio dei Ministri del 13 dicembre 2013 del pacchetto “Destinazione Italia” insieme alle disposizioni introdotte e già presenti nel cosiddetto Decreto Sviluppo del 2012, una serie di agevolazioni fiscali e rimosso alcuni ostacoli amministrativi per permettere alle aziende non quotate di accedere al mercato obbligazionario, attraverso le cambiali finanziarie, per il breve periodo ed i mini bond, per il medio e lungo periodo.

Secondo l’impiego dei sistemi di rating e scoring di Cerved Group, in Italia esistono oggi 35 mila società con un giro d’affari superiore a 5 milioni di euro in un’area di sicurezza o di solvibilità economico-finanziaria, imprese dunque che potrebbero avere le caratteristiche idonee all’emissione di un minibond. Di queste 31 mila hanno un fatturato inferiore ai 50 milioni e ben 15.500 presentano bilanci con ricavi compresi tra 5 e 10 milioni. Il Nord Italia fa la parte del leone con 25 mila imprese, di cui 11 mila in Lombardia, 6 mila si trovano nel Centro e le rimanenti 4 mila in Sicilia, Sardegna e nel Sud Italia.

Analizzando i settori economici, sono più solide le società che operano nell’agricoltura e nella prima trasformazione (il 77% del totale) rispetto, ad esempio, agli operatori dell’edilizia (43%). Bene la chimica farmaceutica (l’82%), l’hi-tech e l’industria dei prodotti intermedi (per entrambe il 77%), le società che operano nei servizi finanziari (72%) e nel campo della distribuzione (71%). Male viceversa le imprese della logistica e dei trasporti (60%), la filiera dell’auto (56%) e le società immobiliari (50%). Il 2012 è stato un anno difficile per molte di queste 35 mila imprese: quasi la metà ha infatti ridotto il proprio giro d’affari rispetto all’anno precedente. Sono state invece 18 mila le aziende che hanno incrementato i ricavi e 9.300 quelle in grado di mettere a segno tassi di crescita addirittura a due cifre. Ma in termini di redditività, il 90% delle società considerate ha realizzato margini lordi positivi, mentre l’85% ha chiuso l’esercizio in utile.

Un altro indicatore della maggiore solidità del sistema imprenditoriale italiano, un ulteriore elemento che dovrebbe spingere il mercato degli investitori a dare fiducia alla PMI del Paese.

Con il presente articolo, il Dott. Marco Sambati, membro del Comitato Scientifico del Cetri-Tires, vuole illustrare la fonte normativa, le caratteristiche, le modalità di accesso al nuovo strumento finanziario ed i possibili sviluppi nel settore dell’efficientamento energetico.

Attualmente la struttura finanziaria delle imprese italiane soffre di alcuni squilibri strutturali, tra cui principalmente l’eccessiva dipendenza dai prestiti bancari; i finanziamenti bancari rappresentano la quota decisamente più rilevante dei debiti finanziari delle imprese italiane con una percentuale del 66% contro una media della zona euro di circa il 50% con esempi quali la Francia in cui la quota è del 37%. Al riguardo, va sottolineato che attualmente l’offerta di credito bancario è principalmente limitata al breve termine ed è regolata per la quasi totalità a condizioni di tasso variabile. La bassa quotazione dell’Euribor consente infatti alle banche di proporsi con tassi relativamente accessibili nonostante gli stessi siano determinati applicando spread estremamente elevati per effetto del contenuto standing delle banche italiane riconosciuto dal mercato impensabili e improponibili nel periodo ante crisi.

L’offerta di linee di credito a medio termine a condizioni di tasso fisso è invece pressoché assente, nonostante i livelli dello stesso siano ai minimi storici e i mercati finanziari non si aspettino rialzi dei tassi di interesse a medio termine. Alla luce di queste dinamiche, l’impellente necessità delle aziende di ottenere linee di credito le porta a sottovalutare non solo i costi da sostenere per accedere a questo finanziamento ma anche, e soprattutto, quelli che l’impresa dovrà affrontare per il rimborso negli anni successivi.

Bisogna però sottolineare che la politica di rialzo dei tassi è regolata a livello europeo e potrebbe quindi di fatto anticipare la fase di crescita italiana con gravi conseguenze sui costi finanziari delle nostre aziende, che si troverebbero pertanto a dover affrontare maggiori costi finanziari, pur senza avere un incremento dei ricavi/margini. Dunque, le rate d’interesse dei finanziamenti già concessi a tasso variabile potrebbero subire aumenti disallineati rispetto a quelli dell’economia reale italiana con aggravi importanti per i conti economici delle nostre imprese.

A fronte di questo rischio, oggi le banche si limitano ad offrire al massimo contratti assicurativi o addirittura derivati che possono teoricamente mitigare l’impatto di un eventuale rialzo dei tassi, ma le coperture sono generalmente limitate e i costi delle stesse piuttosto rilevanti. In quest’ottica, la speranza per le aziende potrebbe essere quella di rinegoziare in futuro con le banche la riduzione degli spread sui finanziamenti in essere, ma questa opzione è assai difficile da realizzare.
Quindi un’oculata politica finanziaria consiglierebbe alle imprese di guardare da subito a forme di indebitamento a medio termine che offrano condizioni di tasso fisso, considerando anche che i livelli dei tassi attualmente sono ai minimi storici.

Da questo punto di vista lo strumento dei mini bond rappresenta per le aziende un’opportunità per ottenere finanziamenti a tasso fisso e soprattutto con scadenze che in alcuni casi arrivano a 7 anni. Inoltre l’emissione di mini-bond non prevede garanzie aziendali o personali, non ha ripercussioni sugli affidamenti in essere concessi dalla banca all’impresa, e non comporta alcuna segnalazione in Centrale Rischi. L’elevata dipendenza delle imprese dal sistema bancario comporta rischi rilevanti tra cui la potenziale difficoltà di copertura del fabbisogno finanziario nei periodi di razionamento dei prestiti e, nelle fasi negative del ciclo economico, aumenta la difficoltà nel rimborso dei prestiti a seguito dei ridotti margini di autofinanziamento; il ricorso ai mini bond può quindi consentire un importante miglioramento nella gestione finanziaria delle imprese, legato ad una più elevata diversificazione del debito ed una conseguente attenuazione dei rischi connessi alla forte dipendenza dal sistema bancario.

Attraverso i mini bond, le PMI non quotate hanno la possibilità di accedere in modo diretto anche ai mercati internazionali dei capitali e potendo essere emessi solamente con scadenza medio-lunga, consentono un allungamento della durata media delle fonti di finanziamento delle imprese. Tale allungamento può di conseguenza comportare una maggiore coerenza tra la scadenza media dell’attivo patrimoniale e la durata media del passivo, con una generale miglioramento degli indici di bilancio che misurano la coerenza tra la liquidità degli investimenti e il grado di esigibilità delle fonti di finanziamento.

Il miglioramento degli equilibri finanziari e patrimoniali potrebbe successivamente portare a più favorevoli valutazioni del merito di credito aziendale da parte del sistema bancario; gli indici di liquidità e di struttura finanziaria delle imprese rappresentano infatti elementi importanti dell’area di valutazione del bilancio aziendale nell’ambito dei modelli di rating interno delle banche. Il ricorso ai mini bond può quindi consentire alle imprese di presentarsi più affidabili nei confronti del sistema bancario, con un potenziale miglioramento del giudizio di rating ad esse attribuito e un conseguente incremento delle potenzialità di accesso al credito, a prezzi potenzialmente più contenuti.

Il quadro normativo dei mini bond risale ai Decreti Sviluppo e Sviluppo Bis emanati nel corso del 2012, anche se la disciplina delle obbligazioni e di altri strumenti a disposizione delle imprese erano state già trattate dal Decreto legislativo n. 6 del 17 gennaio 2003, ma con scarso successo in termini di utilizzo da parte del sistema imprenditoriale. Tuttavia nell’ultimo periodo sono state introdotte alcune novità in materia civilistica e fiscale che hanno consentito di avvicinare la normativa italiana a quella delle economie europee più avanzate e che già da anni fanno dei titoli obbligazionari, tra i quali i mini-bond, uno strumento innovativo ed appetibile anche per le piccole e medie imprese.

Il Decreto Sviluppo disciplina, nello specifico, tre diverse strumenti: le cambiali finanziarie (titoli di debito a breve termine), le obbligazioni di medio-lungo termine (cosiddetti mini bond) e le obbligazioni subordinate e partecipative (strumenti finanziari a medio-termine).
L’art. 32 del Decreto Sviluppo, modificando l’art. 2412 del codice civile, introduce la possibilità per le società non quotate di emettere obbligazioni beneficiando dello stesso regime legale e fiscale previsto per le società quotate, nello specifico: elimina i limiti legali che impedivano alle società non quotate di emettere obbligazioni per un ammontare non superiore al doppio del patrimonio netto; allinea il trattamento fiscale per emittenti quotati e non quotati che emettono obbligazioni (deducibilità interessi passivi e spese di emissione ed esenzione della ritenuta d’acconto in presenza di investitori esteri white list), a condizione che i titoli siano sottoscritti da investitori professionali.

Nel momento in cui un’azienda decide di valutare l’opportunità e la fattibilità di un’emissione di mini bond, diventa fondamentale il ruolo dell’advisor. L’ advisor svolge una serie di attività che vanno dalla predisposizione della documentazione tecnica da presentare ai diversi operatori di mercato, alla definizione delle caratteristiche dell’obbligazione per rispondere alle esigenze finanziarie delle imprese, fino alla gestione dei contatti istituzionali per il collocamento e la quotazione dell’emissione con soggetti quali l’arranger, fondi di investimento o la stessa Borsa Italiana.
Il primo passo da compiere da parte dell’ advisor è quello di verificare l’esistenza dei requisiti minimi previsti dalla normativa, quali: il rispetto dei parametri dimensionali in termini di fatturato e di numero dei dipendenti; congruità della forma giuridica; la disponibilità dell’ultimo bilancio revisionato da un revisore esterno alla società. Si passerà quindi ad una fase che prevede le seguenti azioni: analisi della situazione finanziaria attuale e degli indici di bilancio; individuazione dei fabbisogni finanziari; verifica dei flussi di cassa prospettici della società e della sua capacità di servizio del debito alla luce della nuova struttura finanziaria; analisi dei principali indicatori; analisi dell’esperienza del managment nella gestione del controllo dei processi aziendali; l’esistenza di un piano industriale collegato ad un’eventuale startegia di sviluppo.

Il documento che comunque riveste il significato più importante è l’information memorandum che è il documento che evidenzia le caratteristiche della società in termini di mercato di riferimento, di struttura operativa e di piani di sviluppo; tali informazioni rivestono un elemento centrale per i potenziali investitori e per il giudizio della società di rating. Un ruolo altrettanto fondamentale è quello ricoperto dalla banca arranger che è chiamata alla strutturazione del prestito obbligazionario (ammontare, durata, tasso cedolare, pre-ammortamento, call, covenants) ed al ruolo di coordinatore finanziario nel processo di emissione e di interfaccia con gli investitori e con Borsa Italiana per il collocamento dei titoli. L’arranger è chiamato ai seguenti compiti: valutazione ed analisi in collaborazione con l’advisor del merito di credito; analisi dell’andamento del settore e benchmark di mercato; verifica attuale e prospettica della sostenibilità del debito; verifica della situazione finanziaria della società relativamente ai rapporti con il sistema bancario (utilizzi, tipologie di linee, affidamenti, verifica andamentale presso Centrale Rischi).

Nell’ambito dell’analisi dei dati contabili verranno verificati i principali indici di credito, quali ad esempio: il rapporto tra la posizione finanziaria netta e il patrimonio netto; il rapporto tra la posizione finanziaria netta e l’EBITDA; l’interest cover ratio (EBIT/Oneri finanziari); il Debt Service Cover ratio (free cash flow/debt service). Ruolo dell’arranger è anche quello di supportare l’emittente la due diligence in collaborazione con l’ agenzia di rating e l’attività di marketing con gli investitori. Il rating si può definire quale il giudizio sulle capacità di un soggetto di adempiere ai propri obblighi finanziari; i rating di credito possono essere utilizzati per valutare il rischio di insolvenza di diversi soggetti, quali i debiti sovrani, di banche o altre istituzione finanziarie, di singole imprese. L’assegnazione di un rating è fondamentale anche per l’emissione di un mini-bond, infatti fornisce ai potenziali investitori una valutazione sintetica della sua affidabilità, garantendo trasparenza al mercato.

Con il Decreto Sviluppo, al fine di agevolare e stimolare gli investitori, è stato introdotto per le obbligazioni emesse da società non quotate un regime fiscale omogeneo con quello delle società quotate; in base alle nuove disposizioni vigenti per i titoli quotati in mercati regolamentati o presso sistemi multilaterali di negoziazione dei paesi UE o di paesi aderenti allo spazio economico europeo (SEE) inclusi nella white list, gli interessi passivi sono deducibili ai IRES, nei limiti del 30% del risultato operativo lordo (ROL). Per i titoli non quotati in questi mercati, gli interessi passivi sono deducibili ai fini IRES, nei limiti del 30% del ROL, soltanto se: i titoli sono detenuti da investitori qualificati, come banche, assicurazioni, fondi pensione; tali investitori non detengono, direttamente o indirettamente, anche per il tramite di società fiduciarie o per interposta persona, più del 2% del capitale o del patrimonio della società emittente; il beneficiario effettivo dei proventi è residente in Italia o in Stati che consentano un adeguato scambio di informazioni, al fine di garantire un controllo da parte dell’amministrazione finanziaria italiana.

Al fine della deduzione degli interessi passivi dei titoli non quotati, è opportuno che nella delibera di emissione sia espressamente previsto che i titoli possono essere sottoscritti e circolare esclusivamente tra investitori qualificati e che non possono sottoscritti da soci che detengono più del 2% del capitale o del patrimonio della società emittente; tale precisazione dovrebbe altresì essere contenuta nel prospetto di offerta dei titoli emessi o in altro documento equivalente. In base al Decreto Sviluppo, le spese di emissione delle obbligazioni, quali ad esempio le commissioni per la banca, le commissioni per le società che emettono il rating sull’emittente, le commissioni di collocamento, i compensi per le prestazioni professionali e le altre spese legate all’emissione, sono deducibili nell’esercizio in cui sono sostenute, indipendentemente dal criterio di imputazione a bilancio, in base al principio di cassa. Il costo dei mini –bond non è una fonte di credito accessibile ad un costo inferiore a quello bancario; è difficile fare una stima del costo di emissione, ma possiamo ipotizzare che il tasso di interesse, prendendo come riferimento l’euribor a 3 mesi, vada calcolato aggiungendo uno spread che si colloca entro una forbice tra i 500 e gli 850 punti base, a seconda del merito di credito dell’azienda. Tali importi possono crescere se l’emissione è secured, ovvero con garanzie di terzi.

C’è poi da considerare il costo globale dell’emissione che, a seconda della taglia dei bond e dei costi di arragment ed origination, può variare tra l’1,25% e il 2% una tantum sul valore dell’emissione e che comprende le consulenze, i costi legali, quelli di quotazione. In sostanza il costo del denaro per la società emittente si collocherà mediamente tra il 7% e l’8%. Tale costo è giustificato dalla remunerazione del premio di illiquidità del mini-bond per l’investitore, che è obbligato a tenere in portafoglio il titolo per un lungo periodo senza poterlo convertire in liquidità all’occorrenza, come dal rischio di default che è generalmente più alto per una PMI. La durata solitamente varia dai 5 ai 7 anni e le obbligazioni potranno essere a bullet o ammortizing oppure con un periodo di preammortamento. Considerati gli alti costi fissi risulta poco conveniente l’emissione di mini-bond di importo inferiore a 2,5 milioni di euro. La scelta dell’emissione dei mini-bond potrebbe anche essere seguita nel settore delle ESCO nella raccolta dei finanziamenti necessari per eseguire gli interventi di efficientamento energetico delle PA.

Un esempio da seguire potrebbe essere quello del modello dello Stato del Delaware, il SEF (Sustainaible Energy Financing) che ha permesso di raccogliere in meno di un’ora 73 milioni di dollari per l’efficienza energetica. Il SEF ha istituito un’azienda privata a capitale pubblico “SEU- Sustanaible Energy Utility” che assiste la pubblica amministrazione per l’audit, la selezione della ESCo, la negoziazione dell’EPC e l’emissione di un prestito obbligazionario collocato sul NYSE. Le obbligazioni sono a bilancio dell’Utility e non incidono sul debito della PA e della ESCo. Il finanziamento ottenuto paga la ESCo e la PA paga poi alla utility la tradizionale fattura di energia e alla SEU il risparmio garantito dalla ESCO che va a ripagare il bond.

La Regione Toscana, al fine di dare impulso al mercato dei minibond per le piccole e medie imprese, ha deciso di coprire fino all’80% dell’emissione delle mini obbligazioni tramite un fondo gestito da Fidi Toscana, la finanziaria regionale della Regione Toscana, fino ad un massimo di 1.500.000 di euro. Un altro esempio dell’utilizzo dello strumento dei mini-bond in campo di efficientamento energetico è quello seguito dalla società cooperativa lombarda FILCA, che propone il progetto CasaMianleasing, una formula finanziata attraverso l’emissione di mini-bond; si tratta di un meccanismo di acquisto a rogito differito di abitazioni costruite secondo standard in classe energetica A e con un elevato comfort e benessere abitativo.

Con CasaMianLeasing, l’anticipo richiesto a titolo di caparra confirmatoria è compreso tra il 6 e il 9% del prezzo ed una volta versato l’anticipo, la nuova formula contrattuale prevede l’immediata consegna della casa e la stipula del rogito in un periodo compreso tra i 3 e i 5 anni; fino al rogito l’acquirente si impegna a corrispondere rate trimestrali di importo pari o inferiore al canone di affitto, grazie al contenimento dei costi energetici. Filca ha finanziato tale forma di vendita delle case ad alta efficienza energetica con l’emissione di un minibond di 9 milioni di euro.
Allo stato attuale sono stati costituti circa 25 fondi di credito con lo scopo specifico di investire nello strumento dei mini-bond; ma al momento il mercato stenta a decollare e si auspica da più parti che venga attuata l’idea della costituzione di un fondo dedicato presso Cassa Depositi e Prestiti che possa investire in altri fondi e dare via così al mercato ancora poco propenso a reperire capitali privati.